K1体育官网平台：中式“毒丸计划”：定增

中式“毒丸计划”：以定增定增全称作定向回购，所指的所谓公开发行即向特定投资者发售，实质上就是海外少见的投资基金，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》月实行和股改后股份全流通——首度发售的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向回购比起，早已再次发生了质的变化。

在2006年证监会发售的《再融资管理办法》（印发稿）中，关于非公开发行，除了规定发售对象不得多达10人，发行价不得高于市价的90%，发售股份12个月内（大股东股份的为36个月）不得出让，以及募资用途须要符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利拒绝，即使是亏损企业也可申请人发售。非公开发行的仅次于益处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以相似市价、乃至多达市价的价格，为上市公司运送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参予定向的最少10名投资人都有具体的瞄准期，一般来说，勇于明确提出非公开发表回购计划、并且早已被大投资人所拒绝接受的上市公司，一般来说不会有较好的成长性。非公开发行还将沦为股市收购的最重要手段和助推器。

这里还包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）意欲沦为上市公司战略股东、甚至沦为有限公司股东的。以前没定向回购，它们要大股东一般来说不能向大股东出售股权（如摩根斯坦利及国际金融公司牵头并购海螺水泥14.33%股权），新的股东拿著来的钱入的是大股东的口袋，对做强上市公司必要起到并不大。坚信只要有几家企业坚决，整个市场就可大大活跃一起，并借此建构出有多姿多彩的各种新概念和新的题材。

另一种是通过定向回购融资后去并购他人，很快不断扩大规模。以定减对冲 以定减对冲是会用股指期货的人组头寸动态跟踪、堵塞股票端的风险子母，以超过保值、甚至电子货币的目的。作为股权再融资的最重要方式之一，定向回购甚广不受外界注目的众多特点是回购价格相对于回购时的市场价格往往具有较高的折价。

2008年以来现金方式展开的定向回购平均值折价率是20.65%，但根据我们的计算出来，被禁后20.65%的折价率只获得了11.1%的平均值收益，最重要原因是2008年至今上证综指从5000多点暴跌到了3000点下方，系统性风险风化了参予定向回购的大部分利润空间。单只股票定向回购的对冲：我们计算出来了2008年以来的247次面向机构投资者的现金定向回购。用于了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的策略，主要展现出在平均值收益由11.1%下降到了16.7%，盈利的公司比例由44.32%下降到了54.55%；另一方面总体收益的标准差由0.354上升到了0.342，收益更加稳定。

但是用股指期货对冲单只股票定向回购的方式并不极致，不存在着单只股票与股指期货的相关性不低，Beta不平稳等缺点。多只股票定向回购时的对冲：我们设计了用2亿的资金滑动参予定向回购的案例，运用了等值对冲、Beta对冲和择时对冲三种策略。最后结果显示择时对冲获得了最佳的收益，无对冲策略其次，等值对冲和Beta对冲最好；但另一方面等值对冲和Beta对冲的风险却较之前两者较低。结论：机构投资者在参予定向回购时使用股指期货展开对冲是瞄准收益、增大风险的较优方案。

我们建议投资者选择性地参予多只定向回购的股票，建构现货人组集中非系统性风险，同时用股指期货对冲系统性风险，瞄准定向回购的收益。定向回购方式对提高公司盈利、提高公司管理有显著效果，找寻更加多不存在定向回购可能性的公司，仔细分析涉及的方案与动机，有机会考古全流通时代新的投资主题。随着管理层具体以不减少市场债券供给的定向回购作为融资完全恢复的优先选择，一批不存在定向回购预期的公司如G 广电、G建投、G太钢等取得市场的冷淡欢迎，定向回购蕴藏的投资机会持续兴起。

定向回购将很大提高公司价值 我们将上市公司实行定向回购的动机归结以下几个方面。1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场缩放，从而提高母公司的资产价值。2、合乎证监会对上市公司的监管拒绝，彻底防止了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，构建了上市公司在财务和经营上的几乎自律。

3、对于有限公司比例较低的集团公司而言，通过定向回购可更进一步增强对上市公司的掌控。4、对国企上市公司和集团而言，增加了管理层次，使大量外部性问题内部化，减少了交易费用，需要更加有效地通过股权激励等方式增强市值导向机制。5、时机自由选择的重要性。当前上市公司估值尚能正处于较低方位，此时采行定向回购对集团而言，能取得更加多股份，从未来平安保险角度考虑到，更加不利。

6、定向回购可以作为一种新的收购手段，增进优质龙头公司通过收购构建茁壮。定向回购对于提高上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分改置时代，上市公司做到大做到强劲更加多的是通过回购、新股等手段再融资，然后向大股东出售资产。

由于资产结算已完成后，大股东在上市公司的权益被溶解，因而追加资产的持续盈利能力与其利益相关度深感巩固。这种“一锤子买卖”更容易带给的不良后果是，一些上市公司出售的资产盈利能力大幅下降，流通股东利益因此损毁，而大股东由于持有人的为非流通股份，并没因此有必要的损失。而在全流通环境下，大股东通过定向回购向上市公司流经资产后，其权益比例不降反升。

同时，大股东所所持股权根据新的规定，定向回购的股份对有限公司股东回购的部分3年之内就可以流通，鉴于资本市场目前的低位和对市场未来广泛较好的发展预期，有限公司股东特别是在是享有较优质资产的有限公司股东有反感的动机向公司流经优质资产以构建资产的价值最大化，这也是目前相当多的上市公司寻求定向回购的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有人的定向回购的股份3年之内才需要流通，大股东构建自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间已完成。

为了保证股权所求利益最大化，大股东将被迫考虑到所流经资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以指出，在有限公司股东与中小股东信息不平面的情况下，实行定向回购的公司最少在大股东所持有人股份届满的时间段里有较强的提高公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东共享公司价值的茁壮。

模式 按照定向回购的对象、交易结构，区分为以下几种模式。定向回购的主流模式 资产收购型定向回购 整体上市目前受到市场较为冷淡的尊重，如鞍钢、太钢发布整体上市方案后股价持续下跌，其理由主要在于： 1、整体上市对业绩的变薄起到。整体上市条件下，鉴于大股东持有人股权比例大幅减少，未来不存在更大的利润空间，所以在回购价格上反映出有了一定的对原先流通股东较为不利的优惠。

如鞍钢定向回购并购资产的PE水平超过7.2倍，多达回购同期市场钢铁平均值6.9倍的水平，考虑到鞍钢较高的行业地位和享有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平不应多达行业平均水平，则这一定向回购价格将明显变薄公司的业绩水平。2、增加关联交易与同业竞争的不规范不道德，强化公司业务与经营的透明度，增加了有限公司股东与上市公司的利益冲突，有助提高公司内在价值。3、对于部分流通股本较小的公司通过定向回购、整体上市减少了上市公司的市值水平与流动性。

财务型定向回购 主要反映为通过定向回购构建外资收购或引进战略投资者财务性定向回购其意义是多方面的。首先是不利于上市公司较为便利地构建回购事项，逃跑不利的产业投资时机。如京东方，目前该公司第五代TFT-LCD 生产线的上游设施建设正处于十分吃力的时期，造成公司产品成本上升空间受限，如果需要顺利实现面向有限公司股东的回购，有效地解决问题公司的上游零部件设施与国产化问题，公司的经营状况将不会取得很大的提高。

其次，定向回购沦为引入战略投资者，构建并购吞并的最重要手段，例如华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向回购1.6 亿股后，二股东以求沦为第一大股东，构建了外资收购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本市场需求较为大的行业，如地产、金融等，定向回购由于便利、快捷、成本低，同时更容易获得战略投资者接纳。回购与资产并购结合 上市公司在取得资金的同时偏移并购有限公司股东优质资产，预计这将是较为广泛的一种回购不道德。对于整体上市不存在显著的艰难，但是有限公司股东又享有一定的优质资产，同时有限公司股东财务又不存在一定所求拒绝的上市公司，这种回购不道德由于需要很快并购集团的优质资产，提高业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上包含对公司发展的受到影响。

但是明确受到影响程度而言，则要考虑到发售价格与资产并购的价格。比如国阳新能白鱼筹措资金并购集团部分煤矿资源，以上市公司目前享有的资源计算出来，每吨储量资源价格在8 元左右，高于这一价格的并购对上市公司而言将是不利的。

此外值得注意的是泛海建设发布的回购方案明确提出的发售价格甚至是不高于公司股票董事会会议公告前20个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东股份的不少于发售股本的75%，资金全部用作并购控股公司的土地资源。优质公司通过 定向回购收购其他公司 与现金并购比起，定向回购作为收购手段能大大减低收购后的现金流压力。

同时，定向回购更加不利于充分发挥龙头公司的估值优势，需要确实起着扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是极具吸引力的。以大商股份为事例，2000 年开始，通过分担债务、职工移往等条件，低价并购当地杨家百货企业，同时取得税务方面的优惠政策，然后输入其管理提高被收购企业的经营面貌，从而取得了超额利润和长年较慢茁壮。谁将抢食“定向回购”头啖汤？ 钢铁、电力、煤炭、资源类行业不存在更加多定向回购的机会。钢铁、电力行业的联合特点是：多为拆分上市，集团公司还享有大量涉及资产；都面对或将要面对极大的行业统合压力，要在未来竞争中落败，必需通过规模、成本优势取得胜利。

目前钢铁行业早已再次发生多起整体上市案例，如武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不锈和本钢板材等。电力行业在煤炭和电网的双重断裂下新的南北“寡头独占”的市场结构已是大势所趋，个别需要担任集团旗舰的上市公司价值将逐步显出。

G 建投、桂冠电力、G 通宝、内蒙华电和G 华靖等公司几乎可以相结合于大股东可观的数倍于自身的优良资产而构建其规模和业绩的爆发式快速增长。皮海洲：认清定向回购的配套压力 自《上市公司证券发售管理办法》施行以来，定向回购显著出了上市公司再融资的主流。不仅有更加多的上市公司刊出了各自的定向回购预案；而且还有如G广电者，中止原先公开发表的公开发表回购新股计划改回非公开发行的定向回购。

多达，在《上市公司证券发售管理办法》实施后的两周内，在25家明确提出再融资计划的上市公司当中，就有17家公司所自由选择的就是定向回购。按照证监会“三步走”的决定，定向回购之所以被决定为三步走的第一步，是因为定向回购“不减少债券配套压力”。

当然，按照对定向回购传统发股方式的解读，在股权分改置背景下的定向回购主要是用之于引入战略投资者的，或向大股东定向回购，引入大股东的优质资产，以提高上市公司资产的质量，提升上市公司的业绩。所以，当时的定向回购，融资并不是最主要的目的，忽略，引入战略投资者，或引进大股东的优质资产，才是定向回购的主要愿景。因此，按照这样的解读，定向回购显然并不减少市场债券的配套压力。

不过，事情是大大地发展变化的。经过股改后，上市公司的股份仍然有非流通股与流通股之分了，原先的非流通股也都变为了可流通股，而且定向回购的价格也以市场价为基础。因此，在这种情况下，定向回购虽然还具备引进战略投资者、引入大股东优质资产的功能，但它同时堪称一种融资的最重要工具。

而且由于定向回购的门槛较低，程序非常简单快捷，以至更好的上市公司都把定向回购作为了融资的最主要途径。因此，在这种情况下，定向回购“不减少债券配套压力”的众说纷纭就有一点厘清了。作为投资者来说，有适当认清定向回购带给的配套压力。

按照原本的定向回购制度，定向回购的股份多以非流通股居多或为非A股股份，所以定向回购需要二级市场或A股投资者来买单。但全流通背景下的定向回购情况显著再次发生了变化。由于定向回购出了上市公司最青睐的一种融资工具，如此相适应的是，二级市场上的机构投资者担负起了定向回购的主力军，在目前公开发表定向回购预案的上市公司中，除了极少数上市公司的定向回购对象是向上市公司大股东或战略投资者之外，绝大多数公司的定向回购对象都指定为基金公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、QFII以及其他机构投资者等。

虽然《上市公司证券发售管理办法》规定，定向回购发售的股份自发售完结之日起，十二个月内不得出让，也即不得上市流通，这表面上好象没减少市场当前的配套压力，但由于这些机构投资者本身就是二级市场的投资者，因此他们在参予定向回购时，必定要调来二级市场上的资金去参予回购，甚至因此而挤兑股票，调整仓位也是很有可能的事情。所以，这种定向回购还是对当前市场上的资金有注射的功能，依然对当前的市场包含了一种配套压力。并且由于定向回购基本上无门槛设置，实行定向回购的公司可说是多了去了，而且这些自由选择定向回购公司的融资额度也相当大，都是数以亿计甚至十亿计，因此，这种定向回购从市场上用尽的还不只是少量的资金，而是大量的资金，其注射起到非常显著。所以，在这种情况下，如果我们还指出定向回购“不减少债券配套压力”，这似乎是不认清现实的一种展现出。

当然，由于目前股市正处于强势之中，所以这种配套的压力市场还没不予充足的推崇，但笔者坚信，随着大量上市公司定向回购方案的实行，尤其是一旦市场回头硬，那么定向回购给市场带给的这种债券配套压力就不会反映出来，预计市场视定向回购为洪水猛兽也不是没有可能。当然，定向回购给市场带给的配套压力最主要还是展现出在12个月之后。由于定向回购股份有12个月的瞄准期，所以目前市场上上市公司可流通的股份基本上还是以原先的流通股股份居多，原非流通股东股权可上市流通的股份不多。但12个月后的情况就再次发生了显著的变化，因为从目前发布定向回购方案的上市公司来看，定向回购的股份份额并不较低，与原先的流通股股份比起，所占到比例甚大，有的甚至大大多达了原先流通股的数量。

因此，一旦定向回购公司股份上市流通，这对这些定向回购公司来说，毫无疑问是一次流通股的大配套。而且由于很多的公司都自由选择了定向回购的再融资方案，预计就不会有很多的上市公司都会面对着这样一种流通盘大配套的压力。

再加预计还有原非流通股的上市流通，市场上的新股发售与再融资活动还在长时间展开。因此，这方方面面的配套压力汇入在一起，就包含了股市里的配套大潮。所以，对于定向回购即将带给的这种配套压力，投资者切勿要维持精神状态的了解。

定向回购何以成香饽饽 近期有定向回购题材的股票涨幅喜人， G国安、G建投涨停，G综超、苏宁电器、G韶钢涨幅皆在8%以上。是什么原因让此前“圈钱猛于虎”的再融资不道德，在今天反而沦为了股价催升剂呢？这类股票不存在什么样的投资机会和风险呢？ 市场化是关键 当前上市公司再融资主要以定向回购居多。多达，有数29家上市公司发布了再融资计划。

在这29家公司中，23家自由选择了定向回购，集中于近80%。不还包括海南航空和G津滨在内，21家公司定向回购的数量为37.56亿股。其中G综超已完成再融资，公司以非公开发行方式发售了46439628股A股，筹措资金近6亿元。

定向回购既可以用最慢的方式融资，又可以减少风险和费用。定向回购不必须经过繁复的审核程序，也不必漫长地等候，并且可以增加发售费用，使用定向回购方式，券商结算的佣金大约是传统方式的一半左右。

目前管理层对于上市公司的定向回购，并没关于公司盈利等涉及方面的硬性规定，对于一些过往盈利记录没能符合公开发表融资条件，但又面对根本性发展机遇的公司而言，定向回购也不会是一个关键性的融资渠道。除了发售速度较慢之外，定向回购往往也比公开发表回购的市场风险要小。公开发表回购定价必须参照市价，价格不应不高于公告认购意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；而使用定向回购方式，可以把基准日原作为董事会决议公告日，对机构投资者来说，有机会以更加较低价格已完成股份，所以发售获得反对的概率也不会大一些。当然，对于一些因缴纳股改对价有丧失控股权威胁的上市公司来说，为了减少收购风险，大股东实行定向回购，可以更进一步增持股权，通过一定的有限公司比例，取得更好的收益。

对于投资机构来说，定向回购方式可以使之以简练和低成本的方式参予高成长公司或行业，只能取得公司或行业高速发展带给的利润，更为重要的是定向回购的股权一般瞄准期只在一年左右的时间，随后可以展开流通，投资周期短且收益将十分可观。据理解，目前机构投资者对公司制订向回购的股份的市场需求非常充沛。定向回购之所以受到上市公司和投资者的欢迎，一个最重要的因素是现在的定向回购几乎是市场化发售。

分析人士认为，定向回购的实行，由于有发行价作为保底，这将打压股价的暴跌空间，同时，为了回购的顺利，上市公司也有动力作好业绩，这就沦为股价下跌的仅次于推动力。G综超此次回购是向不多达10家机构投资者非公开发行，而最后只有7家基金公司和1家保险公司取得股份资格，特别是在是易方达基金管理公司一家就股份了4644万股的27.99%，由此可以显现出股份的社会各界程度，这也为再融资第一单的雷电已完成建构了有利条件。机会与风险辨析 制订向回购的公司因定价方式各异，募资投向风险有所不同，再加公司质地不一样，投资的机会和风险也不完全相同。筹措资金投资项目较好的公司主要有G天威、G广电、G国安等。

G天威主要投向未来发展潜力较小的太阳能项目和风力发电项目，快速增长前景可以期望。G广电则将并购陕西省有线电视网络，统合省内网络后，公司将沦为省内行业龙头企业，可借以抢走得数字电视发展先机。G国安的投资项目某种程度有很好的成长性，由于青海国安主要研发盐湖资源，储量非常丰富，国内钾肥市场需求充沛，将给公司带给相当可观的收益。

忽略，项目前景不确认因素较多的股票则风险较小，如G栖霞、G鲁西、G药玻、G京东方等。定价方式对二级市场股票价格有提高起到的股票有一点投资者注目。如G建投、G天威、G丰原等以公告之日前20日交易平均价溢价105%发售，可以提高股票价格。

并购集团资产从而增加关联交易后，公司的管理现状将以求好转的公司，也有一点重点注目，如G太钢，集团公司享有一定矿产资源，回购已完成后不会提高管理水平和每股收益。G泛海则因并购集团公司资产而提高了正在研发的房地产项目的周边环境，从而使得原先项目无形之间电子货币，也可以给公司带给相当可观的收益。此类公司还有G重汽、驰宏锌锗等。

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